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                                                  對話安本資產管理全球小盤股投資主管科斯蒂·戴森: 小盤股的超值回報來自長期持有!中國機器人、自動化和清潔能源領域有巨大機會

                                                  2022年07月25日 21:36 閱讀:2,825

                                                  近日,安本資產管理全球小盤股投資主管科斯蒂·戴森(Kirsty Desson)接受《紅周刊》邀請,分享她近二十多年的小盤股投資經驗。在她看來,小盤股是一個非常令人興奮的領域,有非常豐富和多樣化的機會。由于小盤股本身多處公司較早期的發展階段,且更專注于特定的利基市場,因此長期回報明顯好于大盤股。雖然部分新興市場的小型股票投機氛圍很濃,但小盤股最大的回報同樣是由長期持有股票所驅動的。她挑選股票有三大關鍵特征:質量、增長和勢能,隨著時間的推移這些特征是真正產生超額回報的因素。

                                                  此外,科斯蒂·戴森還專門提到小盤股在中國也有著絕佳的機會。采訪中,她還分享了其買入、賣出和挑選股票的邏輯和關鍵指標。

                                                  小盤股能在市場觸底后顯著跑贏市場

                                                  當下是配置小盤股最有利的時機

                                                  《紅周刊》全球股市正在經歷歷史級別的風暴之中,小盤股受到的打擊最為嚴重。過去12個月里,作為小盤股基準的美國羅素2000指數下跌近25%,大幅跑輸標普500指數。你是如何度過這種熊市呢?主動調整持倉了嗎?

                                                  科斯蒂·戴森:這的確是切合實際的問題。我們是長期投資者,會始終關注優質、增長勢頭良好的公司。

                                                  今年1月,市場中成長與價值股之間非常劇烈的輪換并非偶然。變化的關鍵時間是俄烏沖突。這個相當大的變化,對市場產生了更長期的結構性影響。

                                                  我們確實對投資組合進行了積極的調整,但仍在質量-增長這一投資框架內,投資組合會向防御型成長股傾斜。當下發達經濟體利率急劇上升,引發了人們對需求環境發生變化的擔憂,擔心通脹影響未來的增長。之前表現出色的股票都是具有可持續增長前景的優質公司。但現在,我們認為具有強大資產負債表、定價能力、能夠獨立于宏觀環境實現增長的公司,很有吸引力。

                                                  《紅周刊》如你所說,通貨膨脹和利率飆升后,投資者對經濟衰退的擔憂已反映在股市中。你如何看待經濟衰退的可能性?

                                                  科斯蒂·戴森:我認為全球出現經濟衰退的風險肯定是有的。

                                                  鮑威爾曾說,實現軟著陸的可能性似乎受到挑戰。近日,國際貨幣基金組織也將美國GDP展望下調至被認為屬于衰退的范圍內??梢钥隙?,下半年存在很大的增長風險和相關擔憂。然而,有一點需要特別注意,市場通常在經濟衰退結束前就完全觸底?;仡櫳鲜兰o50年代,就是如此。

                                                  《紅周刊》那么,如何看待未來一到兩年小盤股整體表現呢?

                                                  科斯蒂·戴森:回顧全球金融危機以及2001至2003年期間,小盤股的表現并不一定落后于大盤股,盡管它們確實曾有大幅下跌。更有趣的是,小盤股在市場觸底后的一到三年里,是顯著跑贏市場的。

                                                  目前,我們所處的情況與之前類似,所以我對小盤股投資的前景非常樂觀。

                                                  當然,未來一到兩年內,市場仍將繼續受到挑戰。但對于長期投資者來說,小盤股的誘人機會就在眼前。當下小盤股的估值遠低于大盤股,也遠低于其10年平均水平。所有這些綜合在一起,投資者就可以考慮,當下將資金配置到哪里是最有趣的時機。

                                                  《紅周刊》小盤股的特點之一是業務比較本土化,或者像你說的“獨立”。這與大型跨國公司正好相反。近年來,經濟學家和投資者都在談論“去全球化”,你如何看待“去全球化”問題?長遠來看,這種趨勢對小盤股的投資有何影響?

                                                  科斯蒂·戴森:我們會持續關注事件發展。如果確實出現去全球化的進一步加劇,我認為小盤股將率先適應并改變其布局。

                                                  因為在我們的投資組合中,許多股票就是受益于核心市場之外的國際市場增長。就特性和發展階段而言,小盤股更專注于特定的利基市場。與大盤股相比,小盤股更能適應不斷變化的宏觀環境。

                                                  小盤股的最大回報同樣源自長期持有持續跑贏的關鍵因素是公司高質量?

                                                  《紅周刊》有人說,相比大盤股,小盤股的世界更像是一場“探險”。傳奇基金經理彼得·林奇也對小盤股情有獨鐘,他曾說,要想獲得最大回報,就必須投資于小型公司。在你二十多年的基金經理生涯中,是什么促使你專注于小盤股?

                                                  科斯蒂·戴森:小盤股是一個非常令人興奮的領域,有非常豐富和多樣化的機會。

                                                  首先,在全球上市公司中,小盤股基準指數中的公司僅占市值的15%,但小盤股的公司數量則占三分之二,幾大基準指數中包含6000只股票。

                                                  其次,這個領域受分析師關注的程度不如大盤股。平均而言,全球每只大盤股約有22位分析師關注研究,在每只小盤股領域卻只有6位。利用小盤股領域中這些低效現象,遠比在大盤股領域發現的機會要多。

                                                  而且小盤股本質上往往處在發展的早期階段,從長遠來看,這個領域中的好公司會明顯跑贏大盤股。

                                                  比較幸運,我在職業生涯中有幾只股票的漲幅超過了10倍。我們持有這幾只股票大約7年,并且看到顯著的復合式增長。

                                                  這些公司都是高質量公司,真正讓這些公司脫穎而出的,首先是這些公司相當獨特,其次是所在領域的市場領導地位。尤其在專有技術方面具有關鍵的競爭優勢,是該領域其他公司所沒有的。而且這些優質小盤股的共同點以及與其他股票的區別在于,有管理層推動未來增長目標的能力。

                                                  《紅周刊》除了你剛才談的在小盤股領域取得成功的必需要素,是否還有其他條件呢?價值投資的理念和方法是否適用于小盤股?

                                                  科斯蒂·戴森:雖然投資者應該關注很多東西。但在我們一直關注小盤股的25年里,跑贏的關鍵是那些高質量、可持續增長以及盈利預期持續提升的公司。

                                                  因此,投資者應該審視諸如資產負債表健康程度之類的關鍵指標。比如,公司的資產負債表中有現金嗎?公司能產生現金流嗎?有良好的管理嗎?管理層是否能夠推動增長目標?或者,公司是否依賴于某種無法控制的外部因素?其中公司盈利預期即將提升是一個非常關鍵的因素。
                                                  很多投資人認為價值型股票往往是便宜的股票,但便宜往往是事出有因的,小盤股就特別明顯。如那些負債累累的、只依賴一種產品或其產品幾年后才上市的公司,可能是尚未盈利的公司,有時被認為是價值型公司,但這些公司風險很高。投資中我會避開這類公司,而是專注于已有盈利的、以及未來有明確增長軌跡的公司。

                                                  《紅周刊》在一些新興市場(比如中國A股市場),小盤股因為市值小,可以被擁有大量資金的投資者所左右,導致明顯的投機行為。你如何看待這種風險?

                                                  科斯蒂·戴森:這種投機不僅在新興市場。因為投資者進進出出的確會導致市場顯著波動,這也是我們在1月看到大幅回撤的主要原因。當時,對沖基金在拋售,算法基金在進行著市場交易。關鍵在于,能夠找到這些專注某個利基市場的主要公司,并長期持有這些公司。

                                                  因為我們的經驗告訴我們,小盤股的最大回報是由長期持有股票而來的。正如我一直所說,對那些具有優秀特征的公司做好研究,然后長期持有。選擇市場時機實際上很難做到。

                                                  中國是投資中小型股的絕佳市場良好的ESG實踐與投資回報密不可分?

                                                  《紅周刊》眼下你如何看待中國小盤股的機會?

                                                  科斯蒂·戴森:中國市場是一個很大的市場,是我們投資的關鍵市場之一。過去幾年中國市場的發展非常鼓舞人心,比如科創板的建立。我們渴望在這里找到更多的投資機會,這里也是投資中小型股的絕佳市場。

                                                  我們在許多領域看到了可持續增長,無論是機器人技術還是自動化領域,電動汽車和清潔能源領域也在進行大量創新。這些也都是投資者開始關注的巨大機會。

                                                  對中國市場感興趣的另一個原因是貨幣政策差異。當下西方經濟體通貨膨脹率急劇上升,利率也隨之快速上升。但中國和日本的政策仍然很寬松。在中國,出臺大量刺激措施,經濟正在擺脫疫情的影響,這些都正在推動增長。我認為,投資者現在有充足理由關注中國敞口。

                                                  《紅周刊》說到電動汽車,有一類中小型公司,處在全球巨頭公司的供應鏈上,如特斯拉供應鏈。這些公司一旦與大型公司合作,其股票就會受到大量的關注和投資。但風險在于:一旦上游大公司更換供應商、合作終止,它們就會面臨顯著風險。你如何看待這類公司的機會和風險?

                                                  科斯蒂·戴森:供應商、客戶集中度以及產品多樣化,是我們評估公司可能面臨潛在風險的三個指標。

                                                  如果一個客戶占公司收入30%以上,我們會一直保持謹慎。高度集中使公司容易受到供應沖擊、價格沖擊或客戶決定停止使用產品的風險的影響。產品多樣化是公司降低集中風險的一種方式。正如我們所討論的,我們試圖找到管理層可以控制關鍵變量以推動增長的那類股票。

                                                  《紅周刊》你的基金堅定地遵循著ESG理念。為什么如此堅信ESG,以至于會優先考慮這一理念而不是最大化回報?

                                                  科斯蒂·戴森:這是個很好的問題。良好的ESG實踐與投資回報密不可分,ESG是我們綜合投資方法的重要組成部分。ESG對公司財務有重要影響,那些ESG實踐不佳的公司,基本都是勞動力管理薄弱、治理標準模糊,或者環境資質不符合要求。他們要么以罰款等方式受到懲罰、要么在競爭中失敗。最典型的例子是日本的電力公司,由于福島核電站事故最近被罰款創紀錄的13萬億日元(約合人民幣6350億元),原因是未能制定足夠的程序來應對災難。從中可以看到,因為公司沒有適當的ESG措施,從而面臨巨大財務負擔。

                                                  與之形成鮮明對比的,有些公司則明顯受益于良好的ESG程序。如中國最大的針織制造商,當公司是一只小盤股時,我們已經認為它是一個好的投資。這家公司擁有非常好的ESG實踐。他們有更好的環境實踐,在水資源利用、水循環利用、某些氣體的使用方面有非常明確的目標,他們能夠在競爭對手無法獲得許可證的地區開拓新產能。得益于比競爭對手更卓越的ESG政策,他們能夠獲得市場份額并繼續增長和投資。

                                                  就源板塊而言,我們會看重ESG因子。但能源股長期存在的一個問題是,公司多受到油價波動的影響,而這超出了管理層的控制范圍。這些公司沒有我們喜歡的增長可預測性或可見性。這也是為何我們看淡能源類股票的原因之一。

                                                  《紅周刊》說到“選股”,除了ESG之外,你最看重哪些基本面指標?希望你多談談挑選股票的經驗。

                                                  科斯蒂·戴森:如前面所說,選股時我們看重三大關鍵特征:質量、增長和勢能。隨著時間的推移,這是真正產生超額回報的因素。

                                                  我們會關注一些指標從而衡量這些特征。首先是杠桿率,找出公司背負了多少債務。理想狀態是低負債,這樣的公司能夠承受各種不同的經濟周期并在這些時期繼續增長。公司是否產生自由現金流??捎^的利潤率也同樣重要,它可以顯示公司定價能力及其維持未來增長的能力。理想情況是隨著時間的推移,公司能實現增長并擴大利潤率。隨著公司在地理上擴張或擴大其產品組合,我們希望看到收入和銷售額穩定健康的增長,以及關注營業利潤的變化。另一個關鍵指標是凈資產回報率(ROE),這對股東至為關鍵。

                                                  利率上行環境更希望看到低負債隨著對公司了解的深入逐漸加倉?

                                                  《紅周刊》你提到債務問題和強勁的資產負債表。在過去,健康的資產負債表可能意味著較低負債率,比如說大約25%。但由于過去10年左右的超低利率,如今公司負債率似乎普遍要高得多。我們現在能否對這些較高的負債率更加寬容?

                                                  科斯蒂·戴森:我認為全球市場走到了一個拐點。鑒于未來利率前景不同,我會將日本和中國歸為略有不同的那一類市場。而在西方經濟體中,隨著進入更高利率的環境,低債務或沒有債務的公司實際上處于更有利位置。如果公司能夠產生充?,F金,或具有調整資產負債表的能力,那么公司就有更好的前景來投資自己的業務或繼續產生增長,而不必向銀行償還利息。在這種環境下展望未來,我們會提倡關注那些負債率較低的公司。

                                                  《紅周刊》作為基金經理,我們還想知道你是如何管理現金和股票倉位的。對于你看好的股票,你是在便宜時重倉投入,還是在首次買入后逐漸投入更多現金?

                                                  科斯蒂·戴森:我傾向于以1%到2%左右低權重建倉。隨著時間的推移以及對公司了解的加深,我們會逐漸加倉,對任何個股的持倉比例最多為5%。

                                                  作為非常長期的投資者,我們喜歡隨著時間的推移發展與管理層的關系并與其互動。這有助于建立對某只股票的信念,也就是判斷公司是否具備跑贏市場的關鍵因素。

                                                  《紅周刊》你是如何決定賣出時點的?

                                                  科斯蒂·戴森:這的確很難決定,要考慮許多因素。我們管理的是小盤股投資組合,只允許持有少量不在小盤股基準指數內的股票。有時,我們賣出僅僅是因為某些股票市值對我們而言太大了,超過小盤股基準的市值,這些公司開始進入新的階段、變成大盤股。但實際上這些股票是非常成功的投資。

                                                  此外,我們出售股票更常見的原因是投資依據出現了逆轉。比如,當競爭對手意外推出更好的產品,而自己所投公司失去了競爭優勢?;蛘?,有高級管理人員離開,讓我們對未來戰略以及公司是否能實現增長預期產生擔憂。

                                                  或者看到公司盈利連續下調,而不是上調。我們通過量化工具來監控這一點,當開始看到盈利下調出現時,我們會搞清楚基礎投資觀點是發生了暫時變化還是永久變化。若是永久變化,那就是我們尋求賣出的時候了。

                                                  了解管理層關鍵是建立信任基金管理并非純粹數字工作?

                                                  《紅周刊》優秀的管理層對公司未來的回報至關重要,專業的基金管理者非常重視與他們的直接接觸。你如何從與管理層的談話中判斷他或她是合適的人選?管理層身上要有哪些重要特征?

                                                  科斯蒂·戴森:在與管理層正式會面之前,我們會查看一些指標,公司是否盈利、此前是如何發展的、管理層在管理資產負債表方面的保守程度如何,是否大量舉債來發展公司。

                                                  在會面中,我們真正要發現的是,公司的優先事項是什么,以及管理層實現未來增長的關鍵步驟是什么,然后將其與市場期望進行對比。如果感覺到管理層的優先事項與預期一致,那么這一投資就是可行的。

                                                  《紅周刊》在中國古代哲學中,團隊的成功離不開“人和”,同時對人的理解和判斷是非常重要的。如果我是一位CEO,通過這次談話你覺得我會是一位優秀的CEO嗎?

                                                  科斯蒂·戴森:你會問很多追根究底和有趣的問題,這讓我在建立信任方面保持良好的心態。與管理層直接接觸,很大一部分也是關于建立信任。作為長期投資者,與管理層建立關系,與管理層互動,了解他們的想法和行為是什么,是獲得成功投資結果的關鍵。

                                                  管理層的優先目標與小股東的優先目標保持一致是極其重要的。但過去也曾經出現:管理層的目標與小股東回報方面的關鍵優先事項不同,管理層偏離主目標,購買炫耀性資產,脫離核心戰略。

                                                  找到管理優異的公司——資產負債表和現金流被很好地管理,專注于利基市場并且利潤率可觀——可以幫助我們了解公司的歷史以及未來的發展方向。

                                                  是否實行著良好的管理,是成功公司和不成功公司之間的主要區別之一。

                                                  《紅周刊》你在大學時學習法語并獲得碩士學位。這似乎更多地與文化和人文有關。這對你的職業生涯有何幫助?如果推薦一部對股票投資人有所裨益的書籍、最好是文學作品,你會推薦什么?

                                                  科斯蒂·戴森:學習一門語言涉及很多分析技能,要閱讀和分析許多文章,說出理解和收獲,然后圍繞它形成你的論點。法語尤其特別,它是一種邏輯性很強的語言,書寫和口語方式都講求邏輯。我的學位的一個方面是語言學的研究,即語言結構以及文學性,很多是圍繞語言及其歷史的技術性分析。

                                                  這與我們現在分析、解釋以及討論是否買入或賣出、持有股票非常相關。所有這些技能都適用于基金管理。主修法語的同時,我也學習了高水平的統計學和自然科學,并且對數字和數值研究非常感興趣。因此,過渡到基金管理并不是那么困難。

                                                  我認為,與了解資產負債表和財務數字同樣重要的是,基金管理人員還需要了解需求、行為、對比投資觀點與市場預期。所有這些特點在更廣泛的意義上結合在一起,而不是只看數字本身?;鸸芾硎且环N全面綜合性的工作,不僅僅是純粹的數字。

                                                  我推薦一本《大熊市啟示錄》,這是一位名叫拉塞爾·納皮爾(Russell Napier)的前策略師所寫,他現在是金融歷史學家,寫了許多有趣的書。這本書圍繞熊市的歷史展開。隨著我們進入全球市場的困難時期,這本書為今天的投資者提供了有趣的歷史借鑒。人們很容易忘記一些歷史先例,但長遠來看,市場往往會遵循類似模式?;仡櫄v史,我們可以學到很多東西,并將其應用到今天。

                                                  (本文已刊發于7月23日《紅周刊》,文中觀點僅代表嘉賓個人,不代表《紅周刊》立場。)

                                                    本文來源: 證卷市場紅周刊 責任編輯:證卷市場紅周刊
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